[机构看盘]电力行业：电源投资重在优化结构
1．事件国家发展改革委讯，为应对国际金融危机的影响，实施积极的财政政策和适度宽松的金融政策，加大基础设施建设，调整能源结构，年内将有一批能源基础设施项目开工建设，其中电源项目包括福建福清、浙江方家山、广东阳江共10 台百万千瓦核电站、江苏溧阳抽水蓄能工程等。
2．我们的分析与判断
（1）2009 年电源投资规模仍将收缩
电源投资占全国城镇固定资产投资比重较大，尤其是2002-2005 年间，由于电力产能不足，国家持续加大电源投资规模，投资呈现跨越式增长。2006 年开始电力供需紧张关系得到缓解，国家收紧了电源审批，电源投资额也出现了下降，但总体规模仍然较大，2007 年达到3042 亿元。
为应对国际金融危机对国内实体经济的冲击，国家明确了实施积极的财政政策和适度宽松的金融政策，加大基础设施建设的政策方向。在此背景下，“电源投资规模是否会大幅增长，是否会因电源供给过快增长导致发电机组利用率大幅下降”就成为了影响电力行业运营环境的问题。我们的观点是：2009 年电源投资规模仍会收缩，电源投资重点也不是简简单单的扩大装机规模，而是增加清洁能源比重，优化电源结构。
我们认为电源投资规模仍会收缩的主要原因有二。其一，我国现阶段面临的能源瓶颈主要是由于煤炭等一次能源产品的有效供给约束所造成的，与2002-2005 年时电力产能不足造成的能源瓶颈有根本区别。现阶段，我国发电产能充足，机组利用率仍处于下降之中，电源投资的内因要求并不强烈。相对而言，通过加大煤炭、铁路投资来缓解能源有效供给瓶颈则显得十分迫切。
其二，严峻的经营环境制约了发电公司的投资规模。2008 年电力全行业亏损不仅影响到发电公司的生产、投资热情，而且直接导致其经营性现金流大幅下降。发电公司经营业绩和现金流状况堪忧影响其投资进度。而且，经过近几年的高速扩张，发电公司负债率高企。截至2008 年8 月，电力生产业的资产负债率已经达到69%。这意味着发电公司运用财务杠杆扩大投资的空间已经非常有限，客观上抑制了投资规模。
综合两方面原因，我们认为未来2-3 年电源投资不会“过热”。
（2）2008-2010 年电源投资和装机规模预测
我们通过分析电源投资、单位装机造价和投资周期来推算年新投产机组容量。我们预计2008-2010 年电源投资额继续下降，单位造价保持稳定（未考虑增值税转型影响），投资周期略有增加。投资周期的增加与电源投资结构有关：未来火电投资占电源投资的比重将下降，而核电、水电（包括抽水蓄能电站）投资的比重将上升。由于核电、水电的投资周期明显长于火电，因此整体的投资周期增加。
根据测算，2008-2010 年新投产装机容量分别为7794 万千瓦、6830 万千瓦和6433 万千瓦，同期分别淘汰1300 万千瓦、1000 万千瓦和1000 万千瓦的小火电机组。2008-2010 年总装机容量分别达到77823 万千瓦、83652 万千瓦和89085万千瓦，复合增长率为7.7%。
3．投资建议
虽然国家加大投资力度必然会涉及到电源投资，进而对发电机组利用率产生一定影响，但是我们认为现阶段投资电力行业的关注点仍是煤价下跌。我们维持对电力行业“趋势向好，估值合理”的基本观点和“中性”的投资评级。
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